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房地产行业:对当前板块上涨之估值分析(二),蓝筹估值泡沫化再述

发布时间:2017-06-26    研究机构:长江证券

事件描述。

今日申万房地产指数上涨2.51%,其中万科连续两个交易日涨停。

事件评论。

龙头公司的估值体系,我们首选PE,因为它是ROE 的核心组成。1)在NAV 估值横扫地产估值体系之时,其核心假设和计算方式仍然有较大的误差,例如核心假设为不可持续经营,以清算价值作为评估,无视了龙头房企需要可持续经营的前提。同时在计算中几乎都忽略了三费、企业所得税的影响,因此不同的NAV 测算出现了较大的差别。2)任何公司的核心价值都在于ROE,为股东创造回报,那么作为重要组成的PE 就是关键,在分解ROE 之时,可以分为经营杠杆和财务杠杆,而影响PE 估值的就在于经营杠杆,因为它属于安全杠杆,财务杠杆具备双刃性。

2016年我们讲2017年的蓝筹估值可能泡沫化,原因在于2017年毛利润率回升。当前A 股地产板块的净负债率水平超过100%,处于历史最高水平,主要目的是由于毛利润率下滑通过财务杠杆来维持高ROE。同时,这一轮楼市基本面经历了首次连续2年大牛市,因此即便在调控期也会因为之前的预收账款结算带来业绩的持续增长,也就意味着业绩的提升是确定性事件。那么影响股价的最大变量就取决于毛利润率是否能够回升。

行业集中度提升的结果就是提升ROE,方法就是让高负债率成为兼并的起点。每次熊市初期都在讲行业集中度提升,然而没有哪一次行业集中度成为了龙头上行的催化剂,原因在于行业本身的beta 在下降,这样的alpha很难抵御beta 下降。只有一种情况有可能带来改观,就是重现毛利润率和ROE 回升。完全竞争性的商品房市场遇到垄断的土地市场,只能导致开发环节毛利润率受损,因此,要看到修复只能通过兼并和收购,也就是要看到足够高的负债率水平,当前已经开始具备这样的条件。

一旦龙头企业毛利润率企稳、ROE 回升,当前的抱团就能呈现估值泡沫化。如果不能形成估值体系的整体回升,抱团行情很难持续,但一旦形成核心估值指标的回升,则即便是地产也能够抱团,兼并重组就会带来龙头企业的估值修复,至于修复到什么时候,我们依然认为15倍估值、对应6%的收益率是合适的收益率。先涨龙头企业,依次推荐万科A、保利地产、招商蛇口、首开股份和金融街(000402)。

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